作者：熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间 1月10日21:30，美国公布2024年12月非农就业数据。

核心观点：美国12月新增非农就业抬升、失业率回落，就业表现明显强于市场一致预期和季节性规律，指向美国经济依然十分强劲。数据公布后，美联储降息预期明显下调，目前市场预期2025年美联储只会降息1次，时点最快在6月。维持我们年度报告判断：2025年海外市场的一大核心变量是全球经济有望触底回升，在此背景下，预计海外风险资产表现将好于避险资产。

1、美国12月新增非农就业25.6万，高于预期值16万和前值21.2万，是2024年4月以来新高，前两个月合计下修0.8万。失业率4.1%，低于预期值和前值4.2%。平均时薪环比0.3%，持平预期值和过去12个月均值，略低于前值0.4%。“萨姆规则”已连续3个月处在0.5%以下，表明衰退风险已大幅降低。

2、历史上看，由于节日和天气缘故，12月新增非农就业往往是一年中的低点，这也是市场一致预期偏低的主要原因。然而本月新增非农就业超预期反弹、显著强于季节性规律，一方面是由于前期飓风和罢工导致的临时性失业者重返就业市场，另一方面也反映出美国经济依然强劲。

3、非农公布后，美股跌、美元和美债收益率升，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的全年降息幅度预期从1.7次降至1.1次，即目前市场认为2025年美联储只会降息1次，时点最快在6月。

4、年度海外展望中我们曾指出，2025年海外市场的交易主线有三条：经济回升、二次通胀、特朗普政策，其中经济回升是最核心的变量。在此背景下，海外股票、商品等风险资产的表现大概率好于债券、黄金等避险资产。虽然货币宽松力度递减、美债收益率飙升会对美股造成压力，但经济预期向好的背景下，美股只会有小级别的调整、并不具备持续大跌的基础。而原油、有色金属等顺周期商品将受益于经济改善预期和二次通胀预期，同时对流动性敏感度较低，近期已出现止跌回升，后续仍有望延续良好表现。

正文如下：

1、美国12月新增就业延续抬升、失业率回落，就业表现超预期强劲。

>总体就业表现：美国12 月新增非农就业25.6 万，高于预期值16 万，是2024 年4 月以来新高；11 月数据由22.7 万下修至21.2 万，10 月数据由3.6 万上修至4.3 万，两月合计下修0.8 万。失业率4.1% ，低于预期值和前值4.2% 。劳动参与率62.5% ，持平预期值和前值。每周平均工时34.3 小时，持平预期值和前值。平均时薪环比0.3% ，符合预期，持平过去12 个月均值，略低于前值0.4% 。值得注意的是，“萨姆规则”已连续3 个月处在0.5% 以下，表明衰退风险已大幅降低。

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>行业就业表现：从美国各行业失业率表现来看，12月采矿业、信息业、建筑业、其他服务业的失业率环比上升超过0.5个百分点，就业恶化最为明显；其他行业失业率大多环比下降，其中，休闲和酒店业的失业率环比降幅超过0.5个百分点，就业改善最为明显。

>就业数据解读：历史上看，由于节日和天气缘故，12月新增非农就业往往是一年中的低点，这也是市场一致预期偏低的主要原因。然而本月新增非农就业超预期反弹、显著强于季节性规律，一方面是由于前期飓风和罢工导致的临时性失业者重返就业市场，另一方面也反映出美国经济依然强劲。

2、非农公布后，美股跌、美债收益率升，美联储降息预期明显下调。

>大类资产表现：非农公布后，美股大跌，美元指数和美债收益率上行，黄金先跌后涨。截至1/11 收盘，标普500 、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.5% 、1.6% 、1.6% ；10Y 美债收益率上行7.4bp 至4.76% ，美元指数上涨0.4% 至109.7 ，现货黄金收涨0.8% 至2689.8 美元/ 盎司。

>降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期明显下调。全年降息幅度预期从1.7 次降至1.1 次，即目前市场认为2025 年美联储只会降息1 次，时点最快在6 月。

3、继续提示：2025年海外经济有望回升，风险资产好于避险资产。

>海外宏观环境：前期报告《》中我们曾指出，2025 年美欧经济均有望触底回升，核心逻辑是“宽货币+ 宽信用+ 资产负债表修复”。经济回升的同时，美国二次通胀压力加大，这会限制美联储降息空间。我们维持美联储全年降息2 次的判断，目前看来，1 月维持利率不变基本无悬念，3 月是否降息仍存变数，取决于未来2 个月的各项数据表现。值得注意的是，目前利率期货隐含的全年降息次数已降至1 次，考虑到全年不降息的可能性很低，市场降息预期已基本见底，后续存在上调的可能性。

>市场交易主线：年度海外展望中我们指出，2025 年海外市场的交易主线有三条：经济回升、二次通胀、特朗普政策。其中，经济回升是最核心的变量，决定了资产价格的大方向。在此背景之下，海外股票、商品等风险资产的表现大概率好于债券、黄金等避险资产。虽然货币宽松力度递减、美债收益率飙升会对美股造成压力，但经济预期向好的背景下，美股只会有小级别的调整、并不具备持续大跌的基础。而原油、有色金属等顺周期商品将受益于经济改善预期和二次通胀预期，同时对流动性敏感度较低，近期已出现止跌回升，后续仍有望延续良好表现。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。